דנקנר והברבורים שחורי המוסר – ארז צדוק, מנכ"ל קרנות אביב

הופיע לראשונה ב דה מרקר

דנקנר שהורשע היום בהרצת מניות, הוא כנראה האיש שחתום על שיטת "דפוק את המשקיעים, תרום לקהילה מהכספים הציבוריים ופרסם זאת ברבים" ■ זה עבד לו תקופה ארוכה אבל כמו שאומר המשפט המפורסם: אתה יכול לעבוד על חלק מהאנשים חלק מהזמן, אך לא תוכל לעבוד על כל האנשים כל הזמן

"התיישבה עלינו להקה של 'ברבורים שחורים'. עשיתי לפחות שתי טעויות מרכזיות: המשך רכישת מניות בנק קרדיט סוויס, ורכישת המלון בלאס וגאס עם יצחק תשובה. והרפורמה בסלולר הביאה לקריסה הסופית של אי.די.בי."

הציטוט הזה שייך לנוחי דנקנר, מאחד הדיונים במשפטו. דנקנר מאשים בקריסת אי.די.בי. את עסקאות קרדיט סוויס והמלון בלאס וגאס שמכונות על ידו כ-"ברבורים שחורים", כלומר עסקאות בעלות סיכוי נמוך ביותר להיכשל, אך אם הן נכשלות, הכישלון יכול להביא לקריסת המערכת. וכמובן הוא מאשים את הרפורמה בסלולר, ולא מזכיר לרגע עסקאות אחרות, כמו למשל עסקאות ישראייר ומעריב.

אני רוצה להציע גרסה אחרת. אני חושב שאי.די.בי. קרסה בגלל שהתיישבה עליה להקה של עסקאות לא הוגנות. לא ברבורים שחורים. רק חוסר הוגנות.

עסקת קרדיט סוויס שדנקנר תולה בה את כישלונו, הביאה לאי.די.בי. בסופו של דבר רווח. אם נקזז את עלויות המימון שנלקח לצורך העסקה ואולי מעט תקורות נוספות, נגלה שהעסקה הסתיימה ברווח קטן או בהפסד קטן. לא משהו משמעותי שיביא לקריסה של קונצרן. מצד שני, בואו נסתכל לרגע על עסקת ישראייר.

ישראייר היתה בבעלות פרטית של דנקנר באמצעות חברת גנדן. ישראייר הפסידה כסף באופן קונסיסטנטי מיום הקמתה ודנקנר היה מסובך עם ערבויות של 43 מיליון דולר לטובת החברה. כשהוא מכר את ישראייר לאי.די.בי. באמצעות הערכות שווי מוזמנות שלא עמדו כמעט באף תחזית שלהן, הוא השתחרר מהערבויות האישיות ומההפסדים הבלתי נגמרים. ההפסד למשקיעי אי.די.בי. נאמד בסכום הגבוה מ-450 מיליון שקלים.

כמעט שאין חולקים על כך שעסקת ישראייר היתה לא הוגנת, והדבר קיבל אף את אישור בית המשפט. אך האם עסקת קרדיט סוויס היתה הוגנת, או לא הוגנת?

אקדים ואומר כי בעוד שחוסר ההוגנות בעסקת ישראייר בולט לעין – מכירת חברה פרטית מפסידה באופן קונסיסטנטי לחברה הציבורית והעברת הערבויות והחובות לחברה הציבורית תוך שימוש בהערכות שווי ותחזיות מנותקות מהמציאות – חוסר ההוגנות בעסקת קרדיט סוויס הוא יותר סובייקטיבי. יהיו שיגידו שעסקת קרדיט סוויס הוגנת לחלוטין. נכון, היה כרוך בה סיכון גבוה, אבל מי שלא רצה להיחשף לסיכון, יכול היה למכור את המניות שבידיו.

האומנם?

רוב הציבור החזיק את מניותיו באי.די.בי. דרך הפנסיות, הביטוחים והקרנות השונות ולכן לא יכול היה להחליט על ההשקעה בעצמו, אך עדיין, זהו תפקידם של מנהלי הגופים המוסדיים והם קיבלו את ההחלטות שלהם באופן מושכל, כמובן תחת ההנחה שההחלטות לא היו נגועות בעניינים לא מקצועיים, אפילו "קלים" יחסית כגון חיבה לבעל השליטה, קשרי ידידות ועד כספים של בעל השליטה שמנוהלים אצלם. הכל באופן תיאורטי כמובן שכן אין הוכחות לכך.

ואולם, מה עם העובדים? הספקים שהקונצרן חייב להם כסף? בעלי עניין נוספים שתלויים ביכולת הקונצרן לשלם את חובותיו והתחייבויותיו? האם עסקת קרדיט סוויס היתה הוגנת בהקשר שלהם? האם הם זכאים לביטחון פיננסי בכל מה שקשור להתחייבויות הקונצרן עבורם? כאן כאמור התשובה סובייקטיבית. לדעתי האישית עסקת קרדיט סוויס נגועה בחוסר הוגנות של בעל השליטה כיוון שהוא לקח סיכונים גדולים משמעותית, שאינם חלק ממהלך העסקים הרגיל של הקונצרן, ובכך הוא חשף את העובדים, הספקים ובעלי עניין אחרים, לסיכון קיצוני וחריג של מקור פרנסתם ואף של התחייבויות הקונצרן כלפיהם. שוב, בשונה מעסקת ישראייר שבה חוסר ההגנות הוא אובייקטיבי ומוחלט, כאן מדובר בסובייקטיביות הקשורה בעמדה האינדיבידואלית באשר למידת חובות הזהירות של התאגיד כלפי בעלי העניין ולא רק כלפי בעלי המניות.

ומה לגבי עסקת מעריב שהביאה להפסדים של כ-370 מיליון שקלים ויותר למשקיעים באי.די.בי.? עסקה שאותה הגדיר בית המשפט כ-"בגדי המלך החדשים"? האם עסקה בה בעל השליטה רוכש כלי תקשורת מפסיד באופן קונסיסטנטי ואף פרמננטי, בלי אף תוכנית עסקית שתראה איך הנכס יכול להפוך לרווחי ולהפסיק להקיז עשרות ואף מאות מיליוני שקלים מכספי המשקיעים, וכל זאת בזמן שכחלון כשר תקשורת מעביר את הרפורמה בסלולר שברור שתפגע בסלקום ובאי.די.בי. ותכניס אותה לסחרור? האם זה הוגן כלפי המשקיעים? אם חפץ בעל השליטה בעיתון עושה דברו, לא היה עליו לרכוש אותו מכספו הפרטי ולא מכספי המשקיעים?

למעשה עסקאות ישראייר ומעריב הביאו להפסדים גדולים הרבה יותר לבעלי המניות של אי.די.בי., מאשר עסקאות קרדיט-סוויס והמלון בלאס-וגאס, עליהם מפיל דנקנר את הסיבות לקריסת הקונצרן. אז למה הוא מתעלם מעסקאות ישראייר ומעריב? כי הן נגועות בחוסר הוגנות באופן אובייקטיבי לחלוטין. זה למה. כי דנקנר נפל בגלל חוסר הוגנות, זה למה. ובזה לא נעים להודות. ברבורים שחורים זה הרבה יותר ציורי, עם ניחוח של נשיונל ג'יאוגרפיק או לפחות של הספארי. חוסר הוגנות זה אות קלון מוסרי, וזה פחות כיף.

דנקנר אמנם הורשע היום, אבל הציבור עצמו צריך לשפוט בעלי שליטה לא רק על פי החלטות בית משפט ועל פי חוקיות מעשיהם, אלא גם על פי מוסריותם. פעילות השקעה על פי קודים מוסריים טובה קודם כל למשקיע עצמו. חברות שמתנהלות בחוסר הוגנות מסבות בסופו של דבר נזק למשקיעיהן, ומקרה אי.די.בי. צריך להיות מגדלור לעניין הזה. ישנם מאות מחקרים וסטטיסטיקות שמראים שהוגנות טובה לחברות וטובה למשקיעים. אני מתכוון לדבר על זה קצת יותר בשבועיים הקרובים גם בהקשרים אחרים. בינתיים אפשר להסתכל על אי.די.בי. ולהבין שהחברה הזו היא ההוכחה העצובה אך האולטימטיבית לכך שחוסר הוגנות הוא רע לחברה ורע למשקיעיה. ברבורים שחורים? ממש לא. אולי ברבורים לא מוסריים.

הבהרה: הכותב מנהל קרן שמשקיעה בחברות הוגנות בלבד. הכותב לא קנה אף מניה של אי.די.בי. או החברות הבנות שלה, לא כשהיתה בשיא תפארתה ולא כשצללה וקרסה.

ארז צדוק הוא מנכ"ל קרנות אביב שמנהלת את אביב ערכית – קרן להשקעה בחברות הוגנות, אביב גלובלית – קרן מניות מגודרת סיכון ואביב ביו-אינווסט – קרן להשקעה בחברות ביומד. מאמר זה פורסם לראשונה בדה מרקר.